John Shen   ALC 執行長和創辦人

最近ALC相繼推出了幾個與新能源相關的鄉村EB-5項目，例如猶他州的地熱電站項目，德州的儲能基地項目等。業界有些朋友想讓ALC風控部門解釋一下這類項目的底層風控邏輯。我今天稍微聊幾句，分享一下EB-5風控的前沿知識，跟大家探討怎麼把這類項目做得更安全，更有資金回收。

首先，為什麼不選擇傳統能源項目，例如石油天然氣開採？或是曾經一度流行的風能或太陽能開發案呢？這裡的關鍵字是「產能效率」。

大家都明白，項目的現金流量是EB-5還款的根本保障。 ALC核准一筆EB-5貸款，償債備付率(DSCR)總得先過關。拋開市場需求，能源開發項目的現金流能力主要受制於產能效率，讓我們來看看決定產能效率的關鍵指標「每千度電成本」。顧名思義，「每千度電成本」就是每產生一千度電所需的生產成本。每度電價格不變，這個指標本質上決定了未來的現金流。

有175年歷史的美國著名投資研究機構Lazard經過多年努力，收集全球大量數據，計算了以下四種能源類型的每千度電成本範圍：

煤炭：68-166美元
天然氣： 115-221美元
核能： 141-221美元
地熱能： 61-102美元

可以看出，以上四種能源類型中，目前全球能源「新貴」地熱能源的每千度電成本範圍是最低的。太陽能和風能在運行高峰的每千度電成本不高，但由於每天太陽充足供能的時間只有幾小時，風力更無法始終保持在高風速，因此無法和7天24小時不停頓的地熱開採相比，太陽能和風能的長期每千度電成本遠超過地熱能和煤炭。這正是為什麼國際能源總署在2020年10月提出「地熱能源是人類史上最廉價能源」的原因，也是比爾蓋茨，貝佐斯，祖克柏，孫正義等超過全球一半富豪看好地熱能源並分別投資了ALC猶他地熱能源電站專案母公司Fervo Energy的背後邏輯。

其次，EB-5貸款的安全保障在這個產業怎麼體現？有什麼辦法可以讓這類專案的資金回收掌握超過一般商業地產項目呢？這裡的關鍵字是「抵稅優惠」 (Tax Credit)。

美國國會在2022年通過了《通貨膨脹消減法案》。這個法案為新能源，可再生能源，和清潔能源類的項目提供了巨大數額的抵稅優惠。那麼抵稅優惠是怎麼為項目創造價值，又怎麼能幫助到EB-5投資人呢？

抵稅優惠可以簡單理解為「抵稅券」 - 納稅人有淨收入必須按照一定稅率向政府納稅。有抵稅優惠在手，本來應該交給政府的一元錢稅款可以被一元面值的抵稅優惠“抵消”，從而不再需要納稅。如果你認為能源項目拿到抵稅優惠只能自己使用，就完全錯了。因為這些發給項目的抵稅優惠是完全可以轉讓和銷售給其它機構使用的。事實上，美國的抵稅優惠二級市場是非常巨大和活躍的，手握抵稅優惠需要現金的機構和有抵稅需求的已產生盈利機構可以隨時在這個市場上進行交易，買賣轉讓這些“抵稅券”，從而物盡其用，各得其所。舉個例子，一家能源開發公司拿到了政府的抵稅優惠，價值100萬美元，但這家公司既沒有產生盈利(沒有納稅負擔)，也需要把抵稅優惠變成現金使用。於是公司決定把這些抵稅優惠在二級市場上賣給另外一家已經產生獲利，但需要減免繳稅的公司。最後雙方成功以票面價值10%優惠的價格成交。能源公司換回來90萬美元的現金，購買抵稅優惠的公司花了90萬美元買回可以抵銷100萬美元稅款的優惠券，納稅時省下10萬美元，自然也開心。這樣的交易在抵稅優惠的二級市場上天天發生，交易頻繁，整體規模龐大。

由於抵稅優惠的可轉讓性和相應二級市場的交易活躍度極高，這類「抵稅券」的變現能力極強。美國政府發放的抵稅優惠等於給新能源開發項目提供了大筆的「現金」支持，只要項目的建設完成，投入營運，就可以根據產能從聯邦政府領取相應金額的抵稅優惠。當然下一步往往就是在二級市場上變現，拿回大量現金。

ALC風控部透過研究分析發現，抵稅優惠可以在兩個關鍵環節上幫助EB-5投資，不僅大幅提升資金的安全性，更能幫助EB-5資金從項目上無阻礙絲滑退出。這兩個環節就是：充當EB-5貸款抵押和EB-5退出的替代資金。

和傳統的商業地產抵押物(酒店，公寓，辦公大樓，零售空間等)相比，抵稅優惠作為貸款抵押品，價值穩定性明顯更高。這是由於抵稅優惠的具體金額由產能決定，沒有任何不可控波動，而任何房地產的價值都會隨著房地產市場本身規律產生週期性價值漲跌。同時，在抵押變現難度上，由於抵稅優惠二級市場的可操作性高，交易成本基本上為零，作為抵押品，抵稅優惠的變現難度明顯低於需要通過複雜而不確定性很高的拍賣而變現的商業地產。簡單說，抵稅優惠作為貸款的抵押品，在各方面都完勝所有其它類型抵押資產，包括商業地產，設備，現金流，公司股權等等。

隨著美國高利率時代的持續，透過傳統的銀行再融資退出計畫已經越來越成為EB-5投資人的奢望。這裡的邏輯非常簡單：利率稍微提高一點，銀行對項目現金流的要求就高出一大塊。和兩年前的低利率時代相比，那時候能滿足低利率下重新貸款所需現金流的10家公司中，今天能滿足高利率下同樣貸款金額對現金流要求的恐怕只有一家或兩家。這種大背景下，EB-5資金退出難度越來越高。還好，新能源類項目的抵稅優惠為我們帶來了新的機會，如同黑暗中突然出現的一道曙光。

EB-5要成功從項目上退出，需要替代資金。理想的替代資金最好能“隨叫隨到”，而且沒有申請門檻或苛刻複雜的條件。而這恰好就是抵稅優惠的特色。抵稅優惠和傳統的退出替代資金-重新貸款(商業貸款)相比，完全不需要滿足任何信用標準或現金流條件，只要去二級市場出售，隨時可以拿到現金。和另一個主要退出替代資金-銷售變現相比，抵稅優惠又不受市場需求的限制，不需要一個漫長的銷售過程，變現明顯更徹底和快速。總結起來，抵稅優惠是目前能找到的EB-5退出的最佳替代資金來源，沒有之一。

我們認為，抵稅優惠的正確使用方法，就是在高級貸款的抵押資產中加入抵稅優惠，和廠房設備等固定資產一起作為貸款的抵押。同時要求項目在EB-5貸款到期時明確使用抵稅優惠的變現收入替換EB-5資金，讓EB-5資金輕鬆回到NCE。

ALC已經在拿到退稅優惠的EB-5項目中依照以上模式完成佈局。在猶他州的地熱電廠項目上，價值1.8億美元的抵稅優惠已成為總額1億美元的兩個EB-5高級貸款的抵押品，EB-5貸款享有抵稅優惠和廠房設備等固定資產的第一清償順位。在德州的儲能基地項目上，價值1.2億美元的抵稅優惠也成為了總額只有3600萬美元的EB-5高級貸款的抵押品，EB-5貸款同樣享有抵稅優惠的第一清償順位。未來其它新能源項目，只要有抵稅優惠，都可以按方抓藥，這樣就大大提高了EB-5資金的安全性和未來退出的保障。