John Shen   ALC 執行長和創辦人

歲月荏苒，光陰如梭。這兩年不斷有業內朋友和客戶問我，你們做EB-5風控這麼多年，你說說，專業風控和非專業的個人盡調，到底有什麼區別？

這個問題的答案很簡單：非專業的盡調只能局限在對項目的主觀定性判斷，而專業風控能把風險的評估徹底量化，並透過大數據分析來確定合理的，憑藉數字判斷的最低風險標準。一個是定性判斷，另一個是定量分析，精準度相差很大，當然完全不一樣。

今天我來聊聊EB-5風控中兩個新量化指標及它們之間微妙的互動。非專業人士很可能一時聽不明白，但希望對資深的業內朋友有些觸動，激發更深層的思考。

作為專注美國政府擔保貸款的執照借貸機構，ALC多年來嚴格恪守銀行業信貸風控的基本原則，確保每個推上市場的EB-5項目都能達到貸款風控的最低量化指標：

1）代表項目信用度的信用分(商業機構信用分數及主要股東個人信用分數) 達到最低分數且無突出信用隱患；

2）在盡可能準確預估現金流(Pro Forma Cash Flow) 的基礎上，顯示項目還款能力的償債保障率(Debt Service Coverage Ratio, DSCR) 達到最低接受度(1.2-1.4)；

3）確保足夠損失追償能力的貸款預算成本率(Loan-to-Cost, LTC)不超過最高容忍比例(50%-60%)。

這三個量化指標是任何信貸風控中的必走流程，沒什麼特殊的地方。但隨著EB-5產業的快速發展，項目的資本結構越來越複雜。橫跨優先貸款，夾層貸款和過橋貸款三個迥然不同類別的EB-5產業，開始逐漸出現以上傳統量化指標無法有效評估的新型風險，例如清償損失風險和退出風險。要準確評估這些新的EB-5風險，我們開始聚焦在兩個新概念：貸款抵押強度和資金退出難度。而首當其衝要做的就是「抵押量化」和「退出量化」。

抵押量化

貸款抵押品的作用是在貸款違約時可以透過變現找回貸款損失的價值。抵押量化的目標是根據已知數據，盡量精確計算出期望抵押變現價值。再把計畫貸款額度與期望抵押變現價值進行比較，判斷貸款抵押強度是否足夠應付清償損失風險。

根據貸款性質(高級，夾層，過橋) 和項目實際條件，抵押品可以包括固定資產(房產、商業建築、設備等) 、公司股權、未來收入/現金流、庫存商品、專利/商標/版權、租借合約、特定權利、政府撥款、政府授予的抵稅優惠，以及以上抵押品的任意組合等等。怎麼量化呢？我們的想法是從抵押價值和變現難度兩個角度去分析。

任何一樣抵押品和一定的抵押品組合都具備具體的抵押價值。這個價值有時可以透過精確的第三方評估，例如房產估價公司提供的估價報告來取得。如果沒有專業評估，絕大多數抵押品價值也是可以進行大致推算。只有極少數抵押品完全無法推算價值。簡單處理，我們可以把這類抵押品的抵押價值設為零。

和抵押價值緊密相關的還有一個重要因素：價值的穩定性。這個因素的影響也是巨大的。舉個例子：政府撥款或抵稅優惠的價值一旦確定，價值在未來永遠不變。而房產的價值在變動劇烈的房產市場上可能起伏也會很大，三年前的估價可能和今天的市場價值完全不可同日而語。因此，在計算抵押價值中還必須加上價值穩定性這個調節因子，抵押價值才有意義。

什麼是變現難度呢？顧名思義。這是指抵押品變現成功的可能性。如果把這個可能性定義為一個從零到一(0-1) 的數值，完全沒有可能是0，100%可能是1，那麼用這個難度去乘抵押價值，就能得出期望的抵押變現價值，也就最終實現抵押量化了。至於要怎麼計算這個難度值，還要看三個因素：變現過程是否掌握在貸款機構手裡，變現過程所需時間、變現成本。這部分計算的具體細節暫時在此忽略。

最後舉個例子來說明怎麼運用這套量化指標。

項目是新建的酒店，建設成本總預算2,000萬美元。 EB-5貸款額1,200萬美元。項目為貸款準備了三項抵押品：土地、酒店和項目公司的股權。第三方估價報告顯示，完工時土地和飯店加在一起的估價就是2,000萬美元。求期望抵押變現值。

經過簡單盡調，發現項目公司除去飯店的土地和未來飯店建築，剩餘的資產極少。這樣就把公司股權抵押價值歸零。土地和旅館的估值是2,000萬，但是房地產市場價值起伏大，價值穩定性0.8，土地和酒店經調節後價值降為1,600萬。因為貸款違約會立即導致項目申請破產，而破產清償很大程度由法庭控制，時間消耗也不小，變現難度最終定在0.7。這樣一算，期望抵押變現價值就是1,600萬x 0.7 = 1,120萬。顯然，這個價值並不能完全涵蓋1,200萬的貸款本金。因此，這個案例的抵押強度是不夠的，清償損失風險無法徹底消除。

退出量化

新政開始以來，高利率對商業房地產的再融資造成了前所未有的挑戰，這個通常可以替換EB-5的傳統退出通道已經出現明顯阻塞，EB-5資金在完成就業後如何迅速退出正在成為棘手的難題。在這個大背景下，項目退出風險的規劃已經成為了ALC項目風控的核心評估環節，而實現EB-5退出的精準量化是進行退出風險規劃的技術前提。為什麼這麼說呢？

EB-5資金要退出，必須有等量替換資金到位。而到位的時間又比較講究，如果選擇在EB-5風險維持期結束時，對投資人是最理想的。不過，計劃再好，也要看項目營運狀態能否產生足夠的現金流、銷售市場的需求、利率的變動等很多因素的配合。作為區域中心和風控機構，只要能提前量化和比較項目未來可能的退出方案，找到風險最小的路徑，在項目啟動前就能引導項目方在退出方向和替代資金來源上做出最有利於投資者的抉擇，並在此後督促項目方提前做好準備，從而大大減少EB-5退出的不確定性。

與抵押量化類似，退出量化也是個全新概念。不管是銀行業標準的信貸風控，或是私募機構習慣的以財務分析為基礎的盡調風控，都沒有現成的標準程序計算退出風險。我們認為，鑑於營運風險是EB-5項目建成後最大的風險，任何完全依賴現金流的替換資金，例如銀行重新貸款，都是可控性最差，難度最高的退出手段。其次呢，就是市場風險，包括商業或民宅地產市場、一般消費品市場、特定產品服務市場等。市場風險可以根據目標市場的長期需求和供給的關係，加入時間和費用成本進行量化。例如，開發商要賣掉已經建成的住宅，用銷售盈利來實現EB-5退出，就要看當地的住宅需求和供給，最終是6個月完成所有銷售，還是3年才能完成。花的時間越長，顯然給EB-5退出造成的挑戰就越大。最有趣的還有一類完全沒有營運風險和市場風險的退出資金源，例如ALC在近期新項目上用到的政府撥款(Grants) 和抵稅優惠(Investment Tax Credit)，價值恆定，不需要變現或者變現相對簡單無成本。如果可能，使用這一類資金來源，顯然退出難度最小。當然，項目主要股東或母公司本身的財力非常重要，能調動項目以外的資本來取代EB-5資金最為理想，但往往可遇而不可求。

抵押退出一體化

什麼是抵押退出一體化呢？這是指在一些項目上，某些資產可以既作為EB-5貸款的抵押品，在貸款違約情況下保證資金的安全，又可以在EB-5資金退出時，透過變現來替換EB-5資金，從而幫助EB-5投資人絲滑退出項目。同一資產同時保障了資金安全和退出兩個重要環節。這種資產的價值是，在協商確定EB-5貸款抵押品的時候，自動把退出方式也規劃好了！項目有這樣的資產對EB-5投資人是難得的機會。因此，能否實現抵押退出一體化為投資人選擇計畫提供了一個嶄新的視角。

我們舉例說明。一家酒店開發商，計劃在酒店建成後繼續經營酒店。土地和旅館作為EB-5貸款的抵押品，雖然能提高EB-5資金的安全性，但卻無法為項目上的EB-5資金退出做出任何貢獻。這個例子裡面的土地和旅館資產就無法實現抵押退出一體化。另外一家公寓開發商，計劃在公寓建成後迅速銷售每一套公寓單位。公寓建築不僅作為EB-5的抵押品保障了資金的安全，也透過銷售變現為EB-5資金退出鋪平了道路，這就實現了抵押退出一體化。如果是儲能項目，能拿到美國政府授予的抵稅優惠(ITC) ，以抵稅優惠作為EB-5貸款的抵押品，項目建成後又透過在二級市場上賣掉抵稅優惠，拿回現金幫助EB-5退出，又是一個實例實現了抵押退出一體化。而且，儲能項目的變現不像公寓，沒有市場風險，對EB-5投資人就更有利。又或一個鄉村醫院項目，以政府撥款作為EB-5貸款的抵押品，又透過同樣的政府撥款幫助EB-5資金退出項目。這樣的抵押退出一體化連退出時的變現過程也免了，實在是太理想了！

值得一提的是，投資人不需要把抵押退出一體化作為唯一的標準去選擇項目，那樣找到好項目太難了。但如果剛好發現有個項目能成功實現一箭雙雕，請不要錯過。