John Shen

ALC首席執行長

 

談到EB-5資金的安全性，這一幕你是否熟悉：項目營運出現困難，現金流無法達到預期水平，導致高級貸款或某次級貸款逾期無法支付，隨著貸款違約通知發給項目方，項目方只能申請破產保護，於是項目進入破產法庭的止贖拍賣程序。最後的結果？處於夾層貸款或優先股的EB-5資金在拍賣結束時損失殆盡。

除了道德風險引發的資金挪用，以上這一幕是所有EB-5項目資金產生損失都必須經歷的過程，沒有任何例外。換句話說，EB-5資金真正宣告無法收回，每次都發生在拍賣現場。似乎拍賣成交價不夠高，是EB-5資金損失的唯一原因。

如果再深入分析，我們會看到一個更有趣的現象：每次拍賣的最終成交價，剛好都是高級貸款的欠款額。高級貸款的借貸機構，總是能以投入項目的優先貸款金額作為成交價，在拍賣結束時買下抵押資產。在絕大多數情況下，高級貸款機構(銀行)最終以抵押資產的較高的物業價值完美保護了高級貸款較低的貸款價值，最後高級貸款毫髮無損。

在過去的16年中，ALC成功完成募資的EB-5項目已經達到近100個，其中一共有4個項目因各種原因經營出現嚴重問題，最終在當地破產法院完成抵押資產的止贖拍賣。由於ALC始終堅持把EB-5資金放入每個項目的高級貸款，這四次拍賣結束，EB-5投資款都能100%找回，為投資人避免了很多麻煩。

這一切的背後，又是什麼規律呢？

這就要詳細解釋「第一清償順位」(The First Lien Position)形成的資產護城河，以及基本上提前鎖定的拍賣成交價。

“第一清償順位”的資產“護城河”

第一清償順位是指透過簽署嚴格的法律文件和抵押登記認定，在抵押資產拍賣之後，拍賣所得優先(第一位)歸還的債權人位置，通常就是高級貸款機構(銀行，有時也可以是EB -5借貸機構)所處的位置。

EB-5市場上常有人推銷自己的項目，強調EB-5資金在項目上處於「第一順位」或「第一還款順位」。這完全是混淆視聽的節奏！當你問他這是什麼意思，他通常的解釋是項目上EB-5資金是5年期的貸款，項目上另有一筆銀行貸款，是20年貸款期，「當然是EB-5資金第一位收回錢來」。實際上，該項目上銀行貸款牢牢控制第一清償順位，EB-5貸款是夾層貸款性質，連第二清償順位都算不上。如果在前五年中，項目出現問題進入法拍拍賣，永遠都是銀行的優先貸款處在第一清償順位，優先拿回損失。而EB-5夾層貸款會基本上全部損失，顆粒無收。

取得抵押資產的第一清償順位是高級貸款核准過戶的前提。這裡我們略過高級貸款，只強調一點：沒有經過嚴格信貸風控審核的高級貸款有時無法留足足夠大的抵押資產價值空間，對未來現金流預估也容易產生偏差。發放高品質的高級貸款，需要經驗豐富的信貸審核團隊來參與風控。

怎麼知道EB-5資金是進入了項目的高級貸款？這要看貸款協議(Loan Agreement)中是否詳細定義了抵押資產(Collat​​eral)是什麼，資產的價值(資產評估報告Appraisal Report)。在貸款過戶後，也必須完成抵押資產在地方政府的抵押登記(Recording)，第一清償順位方才生效。

事實上，當項目上已經有另外一家銀行提供優先貸款時，作為夾層貸款的EB-5資金將徹底無法使用那家銀行已經使用的抵押資產。在多數情況下，EB-5唯一的抵押品就是項目公司的股權，在破產拍賣時沒有價值，無法保障EB-5資金的回收。

第一清償順位的核心意義，是未雨綢繆，在項目出現破產危機前，先圈定項目上最有價值的資產，為高級貸款構築一條又深又寬的資產“護城河”，最終有效屏蔽其他債權人的破產追償訴求，在拍賣結束時找回優先貸款損失。

既然第一清償順位這麼香，為什麼市場上的EB-5項目還是屢屢使用夾層貸款和優先股的劣後位置，完全沒有安全意識呢？這是因為，EB-5資金傳統上屬於開發商定義的「夾層貸款」或「優先股」類別的投資，而高級貸款有銀行呢！在過去16年中，ALC作為高級貸款執照機構，幾乎在每個EB-5項目上都和其它銀行進行過激烈競爭，奪取了第一清償順位，才會發行EB-5項目。這就是我們至今維持零虧損紀錄的主要原因。

講到這裡，最關鍵的其實才開始。為什麼每次拍賣的最終成交價總是高級貸款的欠款額？為什麼除了高級貸款機構，沒有其他債權人可以透過止贖拍賣找回損失？

美國聯邦有自己的破產法，但涉及資產拍賣等追償程序，許多州又有自己的相關法律規定，當地破產法院本身的一些程序規定也會影響到資產拍賣的不同環節。我們暫時忽略各地細節規定的不同，用普通邏輯分析為什麼每次拍賣都是千篇一律的同一個結果。

資產公開拍賣，誰都有資格參與。來競標的無外乎兩類人：高級貸款機構和其他有興趣持有該資產的機構和個人。後者包括了項目上其他債權人，例如提供了夾層貸款的機構、優先股股東等。我們現在深入分析這兩類競標人的心理狀態。

高級貸款機構已經把高級貸款放給了項目方。如果在拍賣中最終成交價低於優先貸款的欠款額，高級貸款機構將出現清晰的貸款虧損(Loss)。對美國的銀行和非銀行貸款機構而言，產生貸款虧損意味著監理機關會聚焦機構財務表現，可能會限制機構未來貸款的發放。同時，虧損意味著下一年度機構的貸款損失準備金必須增加，從而對機構的資金規劃帶來更大的壓力。可見，最終成交價低於優先貸款欠款額，是高級貸款機構不能接受的。

假定資產的市場價值高於優先貸款欠款額(這幾乎是肯定的)，高級貸款機構希望最終成交價等於或高於高級貸款欠款額。這樣帳面就不存在貸款損失了，至少短期內麻煩不大。因為這個原因，所有的高級貸款機構都會以欠款額作為自己的競標價格，參與競標。當然如果其他競標人拍出更高的價格，高級貸款機構將在拍賣結束時就拿回高級貸款全部欠款額，並且是現金。那麼，高級貸款機構自己是否願意以更高的價格競標呢？可能性很小。這因為一方面高級貸款機構如此競標一旦成功，他還要在欠款額的基礎上，花更多錢才能拿回資產，這意味著未來再銷售資產時的資產市場價值需要更大的空間，風險更大。另一方面，高級貸款機構競標價是否出的更高，還取決於其他競標者多想得到拍賣資產，是否願意出高於高級貸款欠款額的價錢。當然，高級貸款機構都持有相當保守的投資理念，如果其他競標人拍價更高，對高級貸款機構找回損失已經沒有任何不利影響。高級貸款機構不再出一分錢，能保證貸款沒損失，完全可以開心打道回府。

為什麼在絕大多數資產拍賣現場，很難看到非高級貸款的競標者拍出高價？技術原因是，這類資產拍賣的規則要求競標者必須帶「現金」入場，拍賣結束24小時內透過支付現金買下資產。如果遇到大型資產，資產價值起碼幾千萬，可能上億，有100%現金實力接手的競標人確實極少。如果要藉貸款才能買下資產，你就沒有資格參加競標了。回到高級貸款機構，如果以高級貸款欠款額作為拍價，成功後自己不需要帶一分錢到現場(欠款額已經在此前發放給項目了)，就可以把資產所有權拿回。當然非常輕鬆。

以上的分析只為顯示一個事實：掌握第一清償順位的高級貸款機構，基本上有100%把握在拍賣結束找回貸款損失。如果任何劣後位置的債權人(夾層貸款機構或優先股股東)想在資產拍賣中找回自己的損失，需要讓競標價明顯高於高級貸款欠款額。這意味著他們自己要帶大捆現金來到拍賣現場。現實中，要做到這一點非常困難。簡單說，每一次破產拍賣之前，最終成交價早已預設好了，就是優先貸款的欠款額。拍賣不過是走過場。

拍賣最終成交價早已被精確預設