在近年來的大型房地產開發和EB-5項目中，越來越多的資本結構中出現了CPACE融資的身影。對於不少初次接觸這概念的投資人或從業人員而言，CPACE融資似乎既陌生又複雜。它與EB-5資金是怎樣的關係？對資金結構、風險分佈有何影響？本文將系統解析CPACE融資的概念、法律特性、與EB-5搭配的原因及投資人關注重點，幫助讀者全面理解這種組合背後的融資邏輯。

CPACE融資：概念與核心特徵

CPACE ，全名為Commercial Property Assessed Clean Energy Financing ，中文可翻譯為「商業物業評估清潔能源融資」。這是美國地方政府支持的綠色融資機制，旨在推動商業房地產進行節能、節水、抗震、再生能源等綠色建設或改造。

CPACE的主要特徵在於：

• 資金用途限定：僅可用於與綠色建設直接相關的支出，如高效暖通空調系統、節水設施、太陽能發電裝置、保溫和防震結構等。
• 償付方式特別：透過地方政府稅務體系，以「特別評估稅款( Special Assessment ）」形式隨物業稅一同收取。這與傳統貸款直接依賴借款人按期償付本金和利息的方式不同。
• 期限長、攤銷緩：CPACE融資期限往往在20至30年，年還款額較低，更像是分期繳納的地稅。
• 不需要傳統意義上的抵押：CPACE的評估稅項lien登記在物業上，不依賴於收益質押或抵押擔保。

這項融資模式最初是為了促進環保和節能，但逐漸被開發商視為長期、低壓、相對低成本的資金補充工具。

CPACE在房地產項目融資結構中的位置

房地產項目的資本結構通常被比喻為「分層蛋糕」，不同資金工具對應不同的風險和償付順序。一個典型項目的資本堆疊一般如下：

• 最底層：高級貸款( Senior Loan )，風險最低，享有最高清償優先權。EB-5資金，通常以優先債或次優先債形式進入。
• 中層：CPACE融資，在法律登記上lien優先於優先貸款和EB-5 ，但在現金流操作中通常位於EB-5之後。
• 上層：夾層貸款( Mezzanine Debt )、優先股( Preferred Equity ）。
• 頂樓：開發商自有資金( Common Equity ），風險最高、清償順序最靠後。
  

在結構設計中，CPACE的特殊性在於它既不屬於傳統意義的抵押貸款，也不直接參與項目收入的分配，而是以地稅附加項的形式存在。其年還款額較小，對項目營運期間的現金流量影響有限。

為什麼EB-5項目引進CPACE ？

在當前房地產開發環境中，融資結構面臨兩個核心挑戰：一是高級貸款佔比下調，銀行貸款保守化趨勢明顯；二是項目總成本大幅提升，尤其是綠色建設、可持續發展投入部分的費用顯著增加。

在此背景下，CPACE為開發商提供了補充資金來源，其優勢主要體現在：

1. 1.長期、低攤銷CPACE的償付週期可達20-30年，年均償付額低於同類夾層貸款或優先股結構，顯著緩解了項目現金流壓力。
   
2. 2.利率合理CPACE融資的利率通常在6%-8% ，低於夾層融資(常見利率10%-12% )，有助於控制項目加權平均資本成本。
3. 3.專款專用提升ESG表現CPACE專注綠色建設支出，有助於提升項目在永續發展評等、LEED 認證、綠色債券評估等方面的表現。
4. 4.支持未來估值與退出高效能節能係統等綠色改造投入能在項目評估中體現價值，為未來出售或再融資提供加分項。
5. 因此，CPACE在EB-5項目中被用作補充高級貸款與EB-5資金之間缺口的重要工具。

CPACE的適用州與政策環境

CPACE融資的實施基礎在於州和地方政府的立法支持。它並非在全美範圍內普適，而是在部分州和市縣根據各自法規和政策開展。截至目前，美國已有三十多個州和華盛頓特區通過相關法律，允許商業房地產使用CPACE融資。

• 成熟運作（市場活躍、政策完善）：加州、德州、佛州、紐約、康乃狄克、明尼蘇達、密西根、伊利諾、維吉尼亞、科羅拉多等。
  
• 新興成長（剛起步、計畫逐漸增加）：喬治亞、愛達荷、新墨西哥、紐澤西、夏威夷、北卡羅萊納、堪薩斯、密蘇裡、阿拉巴馬。
  
• 立法通過但尚未廣泛落實：阿肯色、阿拉斯加、蒙大拿、懷俄明等（地方政府仍在設計執行框架或等待市場推動）。
  
  
  

各州對CPACE的具體規定和審批要求有明顯差異。有的州要求在發放CPACE融資之前，必須獲得高級貸款人或現有抵押權人的書面同意，以避免未來優先順位衝突引發的法律風險。而有的州則在審批流程和用途合規性上設定了更高門檻，例如要求詳細的能源效益評估報告或地方政府的項目批准。此外，一些城市和縣區也會根據地方實際，進一步細化CPACE項目的申請程序、額度限制及合約備案機制。

對於投資人而言，理解CPACE所在州的法律環境尤其重要。這不僅關係到融資結構的合法性，也直接影響順位安排的合約設計、現金流量管理機制的設定，以及未來退出或再融資方案的可操作性。因此，在項目盡調階段，核實CPACE是否位於法規完整、審核透明、市場成熟的適用州，是確保投資安全的重要一步。

CPACE與EB-5的順位關係與法律邏輯

CPACE的lien在許多州(如加州、德州、佛州)法律登記上確實與地方稅平行，享有法定優先清償權。然而，這種優先權主要針對違約處置情境，即在項目因拖欠稅款或債務而被迫出售時生效。在項目正常營運期間，CPACE並未搶佔EB-5或優先貸款在現金流量中的償付順序。

為了保障EB-5的優先地位，市面上常見的安排包括：

• 簽訂Intercreditor Agreement (順位協議)明確各方的償付順序與權利義務，防止因法律登記順位引發操作衝突。
  
• 現金流量管理機制設定封閉帳戶和償債儲備帳戶( DSRA )，提前預留CPACE年度評估稅款，不影響EB-5和優先貸款償付。
  
• 再融資與退出安排在項目退出或再融資時，制定CPACE清償或橋接貸款計劃，確保不成為交易障礙。
  
  

這些合約與營運安排確保了CPACE融資在法律地位與商業操作之間的平衡。

投資人應關注的重點與風險提示

在評估含CPACE的EB-5項目時，投資人和資金方通常重點關注以下幾個面向：

• CPACE佔比是否合理
  產業內普遍認為，CPACE佔總成本10%-20%較為穩妥，超過25%則需特別檢視其用途及對現金流的影響。
• 合約是否完備
  核查項目文件是否含有順位協議、現金流量管理協議、償債儲備安排等，明確各資金層級權利。
• 現金流預測是否真實可行
  評估項目收入是否足以支持優先貸款、EB-5償付後再覆蓋CPACE評估稅金。
• 退出及再融資方案是否完善審閱項目出售或再融資時如何處理CPACE餘債，是否有橋接資金或預留方案。
  
  
  

此外，投資人應注意州政策差異，例如部分州要求CPACE必須獲得高級貸款人同意，部分州則對商業CPACE融資有審批門檻，這些均影響結構合理性和執行可行性。

結論：CPACE是結構設計的一部分，關鍵在於合理性與透明性

CPACE融資作為一種政策推動的綠色建設融資工具，在當前房地產融資市場中扮演著日益重要的角色。它與EB-5的結合並非天然有衝突，關鍵在於融資結構設計是否合理、條款是否透明、合約文件是否完整。

對投資人而言，重要的不僅是專注於「有沒有CPACE」，而是看CPACE的比例、用途、順位安排以及項目的整體財務可行性。結構越清晰、合約越規範、現金流量越可控，項目的穩健性和退出路徑就越安全。

未來，隨著ESG投資概念深化，CPACE融資有可能成為越來越多優質EB-5項目的標準工具。理解它的法律邏輯和結構運作，對於掌握EB-5投資項目的風險與價值至關重要。