整個EB-5行業的投資模式發展史，是一個從高隨意性甚至自我交易性借款一步步逐漸走向程序正規化，並接受嚴格監管的標準商業借貸的漫長進化過程。 如果把這個過程的起點定義為“一”，終點定義為“十”，當前行業進化的平均狀態大約到了“五”或者“六”。

縱觀行業，除了極個別區域中心偶爾還使用“股權”模式，一線區域中心基本上全部在使用“債權”模式進行投資。 這就是EB-5商業借貸標準化進程不斷得到推進的根本原因。 在激烈的市場競爭中，一部分EB-5區域中心為保證投資項目的品質，也意識到借貸合規的重要性，正在不斷積極投入力量，發展完善自己內部的貸款審核程序， 在營運上逐漸向正規的借貸機構積極靠攏。

今天我們討論的問題，是「高級貸款」和「第一清償順位貸款」之間的區別，以及這種區別給投資風險帶來的潛在影響。

高級貸款 （Senior Loan） 這個詞來自銀行業。 銀行和其它類型的投資機構，比如私募基金相比，由於風險容忍度相比更低，在借貸業務中對投資安全性和資金回收確定性要求很高。 因為高級貸款是所有投資模式中安全層級最高的，自然得到銀行的普遍青睞，於是在銀行業大行其道。 “高級”主要是指在具體抵押資產的清償順位上擁有法定的絕對優先權。 這一點受美國各州的破產法和借貸法規嚴格約束，並通過貸款交割 （Loan Closing） 後的抵押資產登記來完成。 按照破產法規定，所有高級貸款的借貸機構都是貸款抵押品在拍賣清償後第一位得到還款的債權人。 在更多情況下，大型商業地產的拍賣可能遭遇「流拍」，即沒有買家願意在拍賣現場競價購買該抵押資產，此時高級貸款的借貸機構會將“整個抵押資產”，不管該資產價值是否超過高級貸款的欠款額，全部劃歸自己名下。 這種情況下，排在第二清償順位及之後的所有債權人都將顆粒無收，損失殆盡。 EB-5行業中，有眾多過往案例不斷印證，排在銀行貸款之後的EB-5夾層貸款在抵押資產拍賣時全部虧損，就是這個原因。

既然第一清償順位這麼香，是不是有了第一清償順位就大功告成了呢？

很遺憾，第一清償順位並不等於低風險。 銀行在人類社會已經生存超過300年，商業借貸的風險控制手段也演變發展了上百年。 地球上每一家正規銀行，在批准貸款前都要對申請人進行風控審核，只有貸款申請人條件充分達標，才能批准並交割貸款。 這套審核流程就是所有銀行賴以生存的核心技術能力——信貸風控。 信貸風控的內容包括對申請人的信用評估，還款能力計算和調整，以及對貸款違約後損失追償條件的審核等，專業度很高，需要學會使用包括第三方機構報告、行業統計數據、區域市場參數等專業資源。 一個經驗豐富的信用分析團隊和擁有很強綜合判斷能力的貸款委員會，是銀行執行信貸風控所需的關鍵人力資源，價值格外重要。

顯然，絕大部分的EB-5區域中心並非生來就有銀行的信貸風控能力，不可能在短期內組建起實力不俗的團隊來執行信貸風控。 這導致了一個EB-5行業的普遍現象：絕大部分的EB-5貸款是在毫無信貸風控流程參與下完成的交割和運行。 在當前EB-5行業中，並沒有幾隻專業的信貸分析團隊。 在風險審核上，大部分人還是在學習過程中摸著石頭過河，憑運氣投資！ 進入新法案時代，很多以往沒有拿到過第一清償順位的區域中心開始專注爭取獲得第一清償順位，在專案破產清償時確保有回收抵押資產的能力。 但由於沒有真正過硬的信貸風控能力，這些擁有第一清償順位的貸款在交割後還是會遇到各種風險，比如信用風險，比如償付能力風險，甚至損失追償條件沒充分到位。 這些缺乏了信貸風控流程保護的貸款本質上並不能看作傳統意義上的高級貸款，充其量只能定義為「第一清償順位貸款」 （First Lien Loan） ， 在控制投資風險上價值不大，未來交割後的問題依然層出不窮。

不過我認為，大量“第一清償順位貸款”的產生是一件好事，是EB-5商業借貸標準化進程中關鍵的一步。 同時，這些“第一清償順位貸款”終將是暫時性的。 因為隨著更多項目風險的暴露，有意加強保護EB-5投資的行業同仁們會逐漸把注意力集中到強化信貸風控系統上。 這些區域中心將和ALC一起把EB-5行業的投資風險一步步關進籠子， 並最終把投資人的移民申請成本壓縮到銀行業高級貸款平均損失率的水準。

【專業借貸機構ALC】

ALC區域中心是美國EB-5區域中心行業極少的專業貸款機構之一， 擁有多項美國聯邦及州政府級別的貸款執照與特殊授權。 在EB-5業務之外，ALC也同時營運多個政府擔保貸款項目，深度從事非EB-5的商業貸款業務。 截止2025年底，ALC已經完成超過28,000例非EB-5的政府商業貸款交割，借款企業遍佈全美國所有50個州， 絕大部分已交割貸款並安全回收。 由於同時接受多個美國政府部門的借貸合規監管，ALC區域中心在貸款風控方面做的最為保守。 從2009年開始，ALC的所有EB-5項目 （個別“落水救生項目”除外） 全部採用銀行高級貸款的模式保護投資款。 截止2026年一季度，ALC已經完成募資的EB-5項目已經超過130個，其中絕大多數已經完成建設投入營運， 部分項目已經成功退出。 而其中經歷過破產清償的案例已經有5次，都因為高級貸款的第一清償順位原因沒有產生實質的資金回收損失。

新法案下ALC獲批項目清單